Wieso ich Amadeus Fire nicht verkaufe (vorerst)

Amadeus Fire habe ich vor ca. 2 Jahren bei einem Kurs von 25,41€ gekauft. Das Timing ist leider reines Glück gewesen und nichts anderes. Aber es gehört wohl auch nicht viel dazu, um in einem Bullenmarkt richtig zu liegen.

Wenn ich mir heute die Kaufgründe von damals anschaue, dann würde ich definitiv sagen, dass ich mit meinem Einschätzungen gar nicht so falsch gelegen bin. Die meisten Gründe sehe ich weiterhin so und teilweise hat sich die Firma weiter operativ verbessert.

Die Margen sind angezogen, der Umsatz hat sich verbessert und die regulatorischen & ökonomischen Rahmenbedingungen haben sich nicht verschlechtert. Da Amadeus Fire sich nur auf den kaufmännischen Bereich fokussiert, wurden sie auch nicht durch den Mindestlohn getroffen.

Ein weiterer Vorteil von Amadeus Fire ist, dass für Wachstum eigentlich kein Geld benötigt wird. AF (Amadeus Fire) muss keine Anlagen bauen, hat keine exorbitanten Ausgaben (außer Miete, Leasing von Büroeinrichtung & die Gehälter des Managements etc.). Das komplette Wachstum kann aus dem operativen Geschäft finanziert werden. Jeder BWLer kommt bei so einer Konstellation ins Schwärmen.

Das verdiente Geld wird als Dividendeausgeschüttet. Das finde ich natürlich nicht optimal. Meine Meinung zu dem Thema kann man HIER (Dividenden sind schlecht) & HIER (Wann machen Dividenden Sinn) finden. Besser sollte AF das Geld einbehalten und  bspw. bei einem Rückgang des Aktienkurses bzw. wenn das Management der Ansicht ist, dass der aktuelle Aktienkurs nicht den Wert der Aktie widerspiegelt, einen Aktienrückkauf starten.
Die Dividende m.M.n. ein riesiges Problem, aber da AF auch ohne großartige Investitionen wachsen kann relativiert sich das ganze wieder.

Der in meinen Augen entscheidende Vorteil von AF ist, dass das Geschäftsmodell recht gut skaliert.  Obwohl der Umsatz nur über die fakturierten Stunden / Tage bzw. der Höhe der Gehälter bestimmt wird, kann durch die „heutige“ EDV der Aufwand pro verliehenem Arbeitnehmer auf ein Minimum reduzieren. Um die Gehaltsabrechnung für einen Arbeitnehmer zu machen, werden nur unwesentlich mehr Ressourcen benötigt,  wie der für 100 verliehene Arbeiter. In der BWL spricht man hier von sprungfixen Kosten.

Zur Verdeutlichung des AF-Geschäftsmodells habe ich mir folgende Beispielrechnung überlegt:

Neukunde XY benötigt 100 kaufmännische Angestellte von AF. Diese können für 2.500€ p.M. verliehen werden (die Umsatzsteuer lasse ich mal weg) und bekommen von AF ein Bruttogehalt i.H.v. 1.700€ p.M. Für die Vermittlung und das gesamte Handling (Lohnabrechnung etc.) benötigt AF 2 Angestellte. Die AF-Angestellten bekommen ein Brutto-Gehalt i.H.v. 3.500€ p.M. Der sonstige Overhead beläuft sich auf 3.000€ p.M.

Einnahmen: 100 * 2.500€ = 250.000€
Ausgaben:   100 * 1.700€ = 170.000€ bezahlter Lohn
2 * 3.500€ =7.000€ Angestellte von AF
3.000€ Overhead von AF
Gewinn: 70.000€

Macht eine Vorsteuerrendite von 28% (70t€/250t€). In meinen Augen ist das nicht schlecht für einen Händler!

Unternehmen mit dem Fokus auf Handel sind normalerweiße mit einer Vorsteuerrendite von 5% schon mehr als zufrieden

Betrachtet man nun aber die Bewertungen, dann könnte man meinen, dass bewertungstechnisch ein Ende der Fahnenstange erreicht ist.

EVEBIT2015 ebitmarge2015

Ob bewertungstechnisch schon alles ausgereizt ist, oder auch nicht kann ich nicht wirklich sagen. Jedenfalls würde ein klassischer Value-Investor rein bewertungstechnisch die Aktie nicht kaufen. Für einen klassischen Value-Investor ist das Geschäftsmodell aber auch nicht wirklich entscheidend.

Da mich bereits mehrfach E-Mails erreicht haben, ob AF eine Moat oder einen USP hat:

Ich denke, dass bei AF keine Moat im klassischen Sinne vorliegt. Da die Leistungen der AF-Leute binär bewertet wird, spielt alles weitere vermutlich keine entscheidende Rolle.

Trotzdem bin ich der Ansicht, dass ein Arbeitgeber der Leiharbeit in Anspruch nimmt nicht einfach so den Anbieter wechselt. Auch da die großen Arbeitgeber bei den Leiharbeitnehmer bestimmten Tarifverträgen unterliegen und nicht nach Gusto bezahlen können, spielt der zu zahlende Preis keine entscheidende Rolle. Entsprechend ist der sogenannte „Fuß in der Tür“, denn er ist schlicht und einfach unbezahlbar. Ein weiterer Grund der nicht für einen Wechsel spricht ist, dass ein Wechsel Aufwand bedeutet und der ist zu vermeiden.

Was haltet ihr von Amadeus Fire? Ist die Aktie vielleicht noch in eurem Depot und ihr wisst nicht so wirklich was ihr damit machen sollt? Über einen Kommentar würde ich mich freuen.

8 Kommentare » Schreibe einen Kommentar

  1. Amadeus is the most profitable co in the temp sector and pays a good dividend of 4.4% one of the highest in the sector.
    Looking at the equity position there is amble room to pay out a superdividend and continue its profitable business without any financing needs.
    One of the larger players will see what good work they do and will likely bring out a bid the next 2/3 years. I hope not because the company is worth a lot more than the +30% we might get if a bid will come.
    I am long and looking to buy, when weakness occurs.

  2. Danke für deine Vorstellung.

    Das Unternehmen habe ich mir auch schon gelegentlich angeschaut. Was mich abgehalten hat, ist vor allem der zyklische Charakter des Unternehmens und die für mich nicht wirklich durchschaubaren Zukunftsaussichten des Geschäftsmodells im Rahmen von gesetzlichen Regelungen und einem Arbeitsmarkt mit zunehmender Zweiteilung. Sprich es gibt einen Überschuss an kaum vermittelbaren ungelernten (die jetzt zudem unter das Mindestlohnreglement fallen) und andererseits einen ausgeprägten Fachkräftemangel. Letzterer spricht auch nicht wirklich für AF, denn wenn die Unternehmen insgesamt schon Probleme haben an Fachkräfte zu kommen, warum sollte jemand dann bei AF anfangen?

    Die Rendite des Unternehmens ist natürlich Top, da gibt es nichts zu meckern. Nahezu der gesamte Cashflow wird als Dividende ausgeschüttet (als Aktienrückkauf wäre das natürlich steuerschonender, aber da treffen Weltanschauungen aufeinander). Dafür ist AF jetzt aber auch gehörig teuer geworden und bezogen auf das Wachstum und die Sicherheit der Prognosen in meinen Augen zu teuer. Falls ich so wie du bei 25,41€ eingekauft hätte, würde ich einen Teilverkauf erwägen. Das ist jedenfalls meine Methode, um das Risiko einer Position zu adjustieren.

    Schöner Blog! Endlich mal wieder jemand, der mehr in den Smallcaps unterwegs ist.

    Gruß
    Christian

    P.S. Wann hast du AF gekauft? Für 25,xx bekam man die Aktie laut Chart das letzte Mal Ende 2011.

    • Hallo Christian,
      AF ist lediglich im kaufmännischen Bereich unterwegs. Da bekommt eigentlich niemand einen Mindestlohn, da die vermittelten Arbeitskräfte ausgebildet sind.

      Im Bereich Interims-Management sind vermutlich fast nur Akademiker unterwegs (meine Annahme). Der viel zitierte Fachkräftemangel in Deutschland bezieht sich, meines Wissens nach, auf den technischen und weniger auf den kaufmännischen Bereich. Die Arbeitskräfte die bei AF anfangen, kommen oft auf keinem anderen Weg in die Unternehmen rein. Einfach weil die meisten Unternehmen sich nicht langfristig binden möchten oder können. Die Gründe hierfür können ganz unterschiedlich sein. Von einer Zyklik (Automotiv, Maschinenbau) bis zu unsicherem Investitionsvorhaben oder Zukunftsaussichten (RWE, EON, EnBW).

      AF habe ich jetzt schon eine ganze Weile. 2011 kann gut hinkommen. War jedenfalls eines der ersten Unternehmen die ich aus Value-Gesichtspunkten gekauft habe.

      Das Risiko der Einzelposition ist für mich eher nachrangig. Viel eher schaue ich auf das Risiko in meinem Depot und AF macht aktuell nur 8,5% meines Depots aus. Da ich 40% in Cash halte, wäre eine Kurs-Korrektur auch kein Beinbruch für mich. Wie ich schon hier geschrieben habe (Wann verkaufe ich eine Aktie) geht es mir nicht vorrangig um die Bewertung des Unternehmens, sondern um das Geschäftsmodell und die fundamentalen Daten des Geschäfts.

      Aber du hast schon Recht: Hier könnte man schon einen Teilverkauf machen und einen Teil der Gewinne realisieren. Ich denke nicht das daran etwas falsch ist.

      Viele Grüße

  3. Ich bin ebenfalls Value-Investor und seit 2012 ist die Aktie in meinem privaten Portfolio und seit 2014 in meinem Wikifolio enthalten. Bezüglich der Analyse bzw. einigen Punkten stimme ich nur teilweise zu.

    AF hat meiner Meinung nach einen MOAT, also einen Burggraben oder Wettbewerbsvorteil. Dieser liegt darin begründet, dass bei kaufmännischen Angestellten mittlerweile ebenfalls eine hohe Spezialisierung vorherrscht und es für viele Unternehmen ganz und gar nicht einfach ist, den passenden Spezialisten für ihre Aufgaben zu finden. Sicher gibt es auch den Generalisten oder einfachen Buchhalter und Direktbewerbung, es scheint aber fast so, dass der kaufmännische Bereich gerade derjenige ist, der bei vielen Unternehmen bereits ausgesourct ist oder per Zeitarbeitnehmer abgedeckt wird. Und AF hat offensichtlich einen großen Pool an Arbeitnehmern und über die letzten 3 Jahre, wo ich sie beobachtet habe, waren durchschnittlich (!) mehr als 1000 Stellenangebote auf ihrer Seite. http://www.amadeus-fire.de/index.php?id=279
    Bei dieser Größe könnte es also sein, dass sowohl die Unternehmen als auch die Arbeitnehmer selbst nicht an AF vorbeikommen. Ich denke die hohe Zahl an Stellenangeboten deutet auch auf einen immer noch vorhandenen Fachkräftemangel hin.

    Dann wurde geschrieben, dass AF sehr zyklisch sei. Dem stimme ich nicht zu. Wenn man sich die Umsatzentwicklung seit 1999 anschaut, d.h. die letzten 15 Jahre inklusive der Krisen 2003, 2007 und 2009, dann sieht das doch mustergültig aus: http://www.ariva.de/fundamentaldaten/kompakt.m?secu=1088 Man hat nur einmal einen Verlust ausgewiesen und das Ergebnis pro Aktie hat sich in etwa verzehnfacht.

    Zur Bewertung: eine Value-Aktie im klassischen Graham-Sinne ist AF nicht mehr. Ich denke der Kurs und ein KGV von 20 sprechen eine deutliche Sprache. Andererseits erwirtschaftet das Unternehmen eine ausgezeichnete Rendite auf das investierte Kapital. Hier spielt man in einer Börsenliga mit Werten wie Rational (Spezialmaschinenbau), einer Aktie der man seit 2010 ein KGV von 25 zubilligt! Insofern halte ich an AF fest und denke bei einer KGV-Ausweitung sind Kurse bis 85 Euro möglich. Stützend wirkt auf jeden Fall die hohe Dividendenrendite und die niedrigen Zinsen bzw. Renditen für alternative Anlageformen.

    Covacoro

    • Hallo CoVaCoRo,
      vielen Dank für deinen sehr guten Beitrag.

      Ich weiß nicht, ob die Arbeitgeber nicht an AF vorkommen könnten, wenn sie wollten. Ich gehe mal auch davon aus, dass sich ein Arbeitnehmer nicht nur bei einer Zeitarbeitsfirma bewirbt, sondern bei ganz vielen, um die Chance auf einen Arbeitsplatz zu erhöhen.

      Eine Moat liegt in meinen Augen definitiv vor, da die Wechselkosten zu einem anderen Anbieter sicher recht aufwenig sind. Aber so richtig kann ich das nicht einschätzen.

      Zum Thema Zyklik:
      Wenn ein Unternehmen Arbeitsplätze abbauen muss (aus welchen Gründen auch immer) wird es zuerst die ohne festen Arbeitsvertrag kündigen. Von 2002 auf 2004 hat sich der Umsatz durchaus um 30% reduziert. Nicht wenig für ein, deiner Ansicht nach, unzyklisches Unternehmen. Außerdem hatte AF in dieser Zeit ein weitaus geringeres Exposure als es heute hat.

      Zu deinem Ergebnis komme ich auch, aber nicht aus Anlagenotstand oder einem Mangel an Ideen. Viel eher finde ich das Geschäftsmodell überzeugend und die Renditen sind erstklassig.

  4. Pingback: Amadeus Fire - Quo vadis Q32015 »Gier ist gut

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