Aktives Working Capital Management und die Auswahl von Aktien

wcm

Wie kann ein gutes Unternehmen von einem schlechten Unternehmen unterschieden werden und was macht ein gutes Unternehmen aus? Die Frage stelle ich mir häufig und regelmäßig komme ich auf den Schluss, dass ein aktives Working Capital Management ein wichtiger Baustein ist.

Am Working Capital Management kann man erkennen, wie ein Unternehmen mit den zur Verfügung stehenden finanziellen Mitteln umgeht. Also prinzipielle mit dem Eigentum des Investors. Leider sieht man oft, dass hier Schindluder getrieben wird und das Thema nicht die Relevanz einnimmt die es einnehmen sollte. Gerade bei kleineren Aktien- und Kapitalgesellschaften wird ein aktives WCM nicht oder in einem nicht ausreichenden Umfang betrieben.

Studien zeigen immer wieder, dass der Unternehmenswert deutlich mit dem Working Capital (bzw. dem Cash-Conversion Cycle , kurz CCC) zusammen hängt und eine klare Korrelation besteht. Bspw. hat eine Studie von Arthur D. Little ergeben, dass die Senkung des CCC um 25% eine Steigerung des Unternehmenswertes um knapp 8% zur Folge hat. An diesem Ergebnis sind zwei Dinge entscheidend:

  1. der Vorfinanzierungsaufwand wird gesenkt und
  2. die verfügbare Liquidität des Unternehmens wird erhöht und kann an anderer Stelle eingesetzt werden.

Mit der Senkung des CCC geht ein weiterer Nebeneffekte einher: eine Senkung des CCC kostet keinen Cent.

Nimmt man das Discounted Cashflow Modell als Grundlage einer Unternehmensbewertung, dann gilt, dass ein höherer Cashflow zu einer Steigerung des Unternehmenswertes führt.

In seinem Brief an die Aktionäre von 1989 hat Warren Buffett folgendes gesagt:

With perfect foresight, this number can be calculated by taking all future cash flows of a business – in and out – and discounting them at prevailing interest rates. So valued, all businesses, from manufacturers of buggy whips to operators of cellular phones, become economic equals. (Warren Buffett)

Leider gibt es soetwas wie „perfect foresight“ nicht. Wenn es soetwas geben würde, dann wäre der Aktienmarkt perfekt und es gebe keine Möglichkeit, dass Value-Investing funktionieren könnte. Differenzen zwischen Wert und Preis einer Aktie würde es somit nicht geben und die gesamten Mr.Market Gleichnisse von Ben Graham würden sich in Luft auflösen.

Deshalb muss der zukünftige Cashflow geschätzt werden, und eine Schätzung stimmt niemals. Es handelt sich immer nur um eine Annahme mit einem bestimmten Ausgang der Zukunft. Aber zu diesem Thema will ich an anderer Stelle noch ausführlicher Schreiben. Und da man nicht mit Wachstum rechnen sollte, ist eine Optimierung der internen Prozesse eine gute Möglichkeit dem Unternehmen einen höheren Wert zu verschaffen, ohne in die betrieblichen Prozesse einzugreifen. Oftmals sind lediglich kleine Veränderungen in den Abläufen nötig, um den CCC um einige Tage zu verbessern (Einige Möglichkeiten habe ich bereits hier vorgestellt: http://www.gieristgut.com/wc-management-im-unternehmen/ )

Nochmal zurück zum Working Capital:

Je geringer das eingesetzte Kapital ist, um eine bestimmte Wertschöpfung zu erzeugen, desto wertvoller ist das Unternehmen. Deshalb ist es ein erstrebenswertes Ziel den Kapitaleinsatz so weit es geht zu senken. Das ist nur möglich mit einer aktiven Working Capital Mangement Steuerung innerhalb des Unternehmens.

Gerade bei einem wirtschaftlichen Abschwung ist das Thema Working Capital Management besonders wichtig (Quelle), da der Zugang zu Fremd- und Eigenkapital i.d.R. erschwert wird.  Aber auch bei einem Aufschwung ist es wichtig, dass nicht übermäßig viel Kapital gebunden wird und das Wachstum behindert, oder sogar gestoppt wird.

Aus diesem Grund ist es empfehlenswert Unternehmenskennzahlen nicht ausschließlich auf Kapitalrenditen oder Wachstum zu beschränken. Vielmehr sollte man Produktivitäts- und Liquiditätskennzahlen beachten, die darüber Auskunft geben wie „gut“ das Unternehmen mit dem vorhandenen Geld umgeht. Gute Kapitalrenditen und ein kräftiges Wachstum können ziemlich einfach erkauft werden. Sei es durch eine Senkung der Qualitätsstandards, Bilanzierungsänderungen, Aufnahme von mehr Fremdkapital oder durch anorganische Akquisitionen, die Umsatz und Gewinn erhöhen.

Ich habe mehrfach versucht mit dem Einstieg eines Private Equity-Unternehmens (bspw. Cevian bei Bilfinger oder KKR bei MTU Aero Engines) dieses Bestreben nachzuvollziehen, konnte jedoch keine signifikanten Änderungen des Cash-Conversion-Cycles bei den Unternehmen feststellen. Bei Bilfinger wird in diese Richtung bereits einiges gemacht und den CCC würde ich hier als sehr gut einschätzen. Bei MTU konnte ich mit dem Einstieg von KKR nur marginale Änderungen feststellen.

Vielleicht müsste ich mir hier mehrere Beispiele anschauen, um die Einführung eines Working Capital Managements zu erkennen.

Kennt ihr Beispiele für die Implementation eines erfolgreichen Working Capital Managements in einem deutschen Unternehmen?

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